华通债兑付风波再敲债市警钟

东方ＩＣ 图

　　债券市场近期正频频曝出兑付违约危机，尤其是民营企业发行的债券，更是成为问题债券的重灾区。分析人士指出，从短期来看，兑付违约对于债券市场存在利空的影响，比如推高债券的收益率，企业发债的成本也会提高，因此可能会出现推迟发债的情况。然而，信用风险的集中爆发对于行业来说并非坏事，机构和投资者都会意识到信用风险，也会加强风险管控，因此从行业长远的健康发展来看是好事

　　一波未平一波又起，超日债违约还未讨论出破产重整方案，华通路桥集团有限公司（简称“华通路桥”）短融又发生兑付风波，接二连三的险情为中国债券市场敲响警钟。

　　7月15日，华通路桥在上海清算所发布特别风险提示公告称，因公司董事长正协助相关部门调查，原定于7月23日到期的一年期短期融资券——13华通路桥CP001（简称“华通债”）本息兑付面临不确定性。如果华通债不能按时兑付本息，将成为银行间债市上首只出现本金违约的债券。

　　华通债发行金额为4亿元，到期兑付日2014年7月23日，票面利率为7.3%，应偿付本息金额合计4.292亿元。

　　华通路桥为民营企业，该期短融并无增信安排，最终由第三方“兜底”的可能性自然不比平台、国企债券或有担保的债券。另据联合资信公告，该评级机构已将华通路桥公司主体评级由AA-、展望稳定调降到BB+、展望为负面，该期短融评级则从A-1下调到B。

　　不过，最终有惊无险。7月23日，一位业内人士透露，自7月22日下午开始，就陆续有兑付资金归集到银行间市场清算所兑付托管账户。而该短融主承销商人士也表示，在7月23日银行间市场资金系统关闭前，合计4.292亿元的本息款项已顺利兑付至债权人机构账户中。

　　但华通债的成功兑付是在山西省政府和华通路桥所在地阳泉市政府斡旋下完成的，兑付资金主要来自发行人自行筹集的资金和当地政府协调筹集的资金，上演的是“遇到兑付危机，政府介入协调，最终完成兑付”老剧情。

　　业内人士认为，这对于债券市场的长期发展并非好事。

　　相对于华通路桥，超日债违约就没有那么幸运，违约已成定局。不过，令投资者最为关心的是发行过程中是否存在欺诈、债市维权体系等问题。

　　无论兑付解决与否，依赖政府斡旋都不是长久之计，而更严重的是如果超日债以欺诈开始，又以欺诈结束，无法为投资者提供圆满的解决方案，那么债市发展前景堪忧。

　　债权人会议失控

　　虽然华通债兑付风波最后一刻峰回路转，但是对于债券市场来说，超日债作为首单违约更吸引人的注意。2014年3月4日，上海超日太阳能科技股份有限公司发布公告，“11超日债”第二期利息无法于原定付息日（2014年3月7日）按期全额支付，仅能够按期支付共计人民币400万元。这意味着，债市“零违约”的“神话”被打破。而目前超日太阳还没有完成破产重整，超日债民的维权路也荆棘重重。

　　7月15日，超日债受托管理人中信建投在上海召开“11超日债”2014年第一次债券持有人会议，虽然当日上海暴雨滂沱，但是恶劣的天气并未阻挡超日债债权人维权的脚步。

　　下午1点半左右，位于上海市奉贤区的超日公司已经聚集起赶来参加债权人会议的超日债民。

　　“我从1992年开始买债券，从来出现过问题，股票风险太大一直没敢买。当时买超日债也是因为风险小，又有中信建投这样的大券商保荐。没想到，债券市场屡屡出现违约事件，真心后悔购买了债券。”债民王培（化名）对《国际金融报》记者说，“现在，只能寄希望于债权人会议了。”

　　“我把这辈子所有的积蓄二十几万都投进去了，甚至还把原来几个债券的钱都取出来投进超日债，想着给自己养老。可是发生了这件事，我现在生病也不敢去医院，还不敢告诉女儿，怕她担心。”一位白发苍苍的债民李恒（化名）告诉《国际金融报》记者。

　　在会议开始前，超日公司门口到办公楼会议室，一路上站满了保安，债民入场要经过层层安检，甚至雨伞也被禁止带入会场。虽然出席会议的债权人不足100人，但是工作人员和保安的人数似乎更胜一筹。两排保安站立于发言人和债权人之间，严阵以待。

　　据记者观察，参与这次会议的债权人大多是中老年人，有一位债民甚至已至耄耋，为了维护自己的合法权益，花费3个小时来到会议现场。

　　部分债民手举“超日没超，中信无信”的标语，对中信建投和超日公司的抗议毫不留情，谴责声此起彼伏，甚至有债民站上桌子直指中信建投和超日公司的代表诈骗，高呼“中信建投赔钱”。因为与中信建投和超日公司意见不合，会议中多次出现投掷物品、喧闹等打断会议进程的情况。更有一位债权人在会议现场晕倒，一度引发骚乱。

　　与会的债权人中进行投票的寥寥无几，纷纷对中信建投提出质疑。

　　会上，中信建投的代表回应称，第一，中信建投在整个超日债发行、管理等环节均没有责任；第二，超日债发行等都经过监管部门的审核、检查，目前来看，中信建投没有违规等问题；第三，在目前的法律层面上来看，债券管理人没有义务和责任为公司债进行垫付。中信建投的表态激起会议现场的紧张气氛。

　　王培向《国际金融报》记者表示：“中信建投的说法是完全不负责任的。首先，中信建投作为托管人，应该为债权人的利益服务，从法律上来说属于原告，但是从中信建投的做法来看，中信建投在超日公司欺骗债权人方面没有进行尽职调查，明显与债民对立，所以中信建投的身份很尴尬，它并不能代表债权人。”

　　上海市东方剑桥律师事务所证券诉讼律师吴立骏认为，中信建投应该承担直接赔付责任，因为在风险告示中，中信建投始终未告知债券持有人有本金损失的风险。

　　未成系统性风险

　　无论是已成僵局的超日债违约，还是有惊无险的华通路桥，都对债市产生冲击。

　　上海市东方剑桥律师事务所证券诉讼律师吴立骏对记者表示，超日债违约是非典型债券违约。正常的违约应该将违约过程向投资者公开，但是超日债重大信息披露违规已经是板上钉钉的事情，银行的短期流动性实际上在和投资者玩“文字游戏”，在这之前，按理说应该有风险告知。事实则是不但没有任何风险告知，而且还给投资者造成一个错觉，一旦发生偿付危机，肯定会有银行贷款支持。

　　他认为，整个过程是一个阴谋论，是对投资者的欺诈行为。如果超日债以欺诈开始，又以欺诈结束，对投资者没有圆满的解决措施，这对证券市场绝对是一个重大的打击。债券违约这颗“毒瘤”也将在中国债券市场上留下深深的隐患，一旦以后有公司效仿，后果将不堪设想。

　　兴业银行债券研究员赵承东在接受《国际金融报》采访时指出：“两大事件对行业和一些民营企业的打击是非常大的。民营企业较国有企业来说，外部生存环境相对较差。在这样一个经济下行的情况下，如果民营企业不能很好控制风险，那么发生风险的概率将大大增加。”

　　他进一步指出，超日太阳和华通路桥存在一些共性。首先，两者同为民营企业。其次，前者从事光伏，后者从事建筑材料。超日太阳存在一个比较大的问题，即应收账款回收困难，而华通路桥也存在这样的问题，应收账款的比率较高。主要解决措施应该是加强应收账款的催收。此外，华通路桥还存在短期资金流动的问题。在市场压力较大的环境下，民营企业如果不加强企业内部的风险控制，出现问题的可能性会较大。

　　针对利息违约和本金违约，赵承东认为，这两者对市场影响没有本质区别。“不论是利息违约还是本金违约，都是殊途同归，结果都是违约，给市场带来的冲击是一样的。”他表示。目前来看，超日债的影响程度比华通路桥严重。超日债事件已经进入破产重整，对投资者而言，本金回收的概率存在较大不确定性，债券回收率很难达到100%。

　　市场人士分析指出，从华通路桥兑付风险来看，本次事件更多是由于其董事长发生变故导致，不存在普遍性，因此即便发生实质违约，也不太可能成为债市“黑天鹅”，并引起系统性波动。

　　国信证券出具分析报告认为，华通路桥事件难以对整体信用债券市场产生明显冲击。一方面，到期兑付不确定直接导火线是政治事件，而其传染性并不像企业经营困难这么大；另一方面，华通路桥是民营企业，长期以来债券市场对民营企业的风险定价一直高于国企。

　　此外，有业内人士表示，出现一两起债券违约事件对中国债券市场来说也许并不是坏事，反而给正在高速发展的债券市场打了一剂镇静剂和预防针。违约倒逼市场强化风险意识、提高风险防范能力和应对能力。企业的信用风险逐渐分化或暴露应该视作是正常和可以接受的，企业信用风险的出现是市场发展所必须经历的过程，也是市场走向成熟的标志之一。

　　保护机制脆弱

　　虽然违约还没有升级成系统性风险，但是个券违约对于投资者信心的冲击却是巨大的。

　　发生了这样的违约事件以后，债权人有没有可能通过法律途径维护自身的合法权益，又应该如何维护自身的权益，这需要整个市场一起给出答案。

　　“目前看来，所有的关于债权人的保护机制是非常脆弱的，从几个方面可以体现这个问题。首先，与合同法不同，合同法上有一条——合同的执行期间如果发生了可以预计到的可能重大违约的事件，可以解除合同，提前要求对方进行偿付。其实公募债也应该引入这一规则，如果上市公司发生重大危机或者隐瞒了重大危机，应该提前给债权人以相应的保障。”吴立骏对记者表示，“其次，就债券持有人会议而言，规定称当参加会议并表决的债券持有人所持债券面值超过11超日债债券面值总额的50%时，才能通过议案。但是超日债的债权人分布在全国各地，这个规则显然是不合理的，操作难度太大。超日债2014年第一次债券持有人会议因无法获得超过50%的债券持有人同意，相关决议被宣布无效。”

　　此外，吴立骏特别强调，债权人必须通过债券托管人来行使债券持有人的权利的规定非常荒谬。实际上，托管人在其中没有利害关系，只是履行法律规定的义务。由于不是利益的直接相关方，就不可能很好地维护债权人的合法权益。这就导致托管人和债权人之间不和谐的关系。

　　“实话说，现在的债权人处于无法可依的状态，债券持有人的权利受到托管人的约束，不能自由行使权利。”吴立骏无奈地对记者说，“超日债案例中，债权托管人制定会议规则的初衷可能就存有限制债券持有人权利的意图在内。”

　　目前的情况是为了统一性，不让债券持有人单独行使权利，这也是考虑到方方面面的问题，但是，这项制度必须要完善，对债券托管人的法律约束必须加强。“比如超日债案例，发债过程中，超日公司承诺用9亿的应收账款作为债券持有人的担保物。但是在真正违约时，这一担保毫无用处，可见当时将应收账款列入担保物显然是滥竽充数，是最不值钱的，这里面就有托管人的责任。根据法律法规规定，托管人在债券发生偿还危机时应履行保护债券持有人义务。仅就应收账款担保来看，托管人就应该进行监督、催收，但超日太阳的应收账款在一年半以后仍然分文未见着落，这里面就存在托管人失职，对于托管人的义务应该作更为细致的规定。”吴立骏表示。

　　赵承东也认为，投资者在投资之前就应该做好承担风险的准备，很多人对“债券市场无风险”的认知是一个“假象”，没有任何人可以保证债券肯定是无风险的。投资者还是需要自身来承担风险的。

　　投资信心受挫

　　风险事件已经对债市发行和销售产生了影响。

　　在业内人士看来，债市正迎来兑付高峰，在经济下行的大环境下，无论是信用债还是私募债的风险都在进一步累积。

　　据同花顺iFinD统计，按照债券发行主体观察，过去一年来，共有包括12湘鄂债、11豫中小债、11豫中小等在内的32只信用债评级遭到下调，评级从AA至B不等，且评级展望均为“负面”。

　　与此同时，今年已共计有3单中小企业私募债出现信用风险，包括4月份的13中森债和12华特斯和刚刚曝出兑付危机的12金泰债。此外，由江苏恒顺达生物能源有限公司发行的中小企业集合票据将于7月29日到期，而发行主体却因资金链断裂陷入停产，也徘徊在违约边缘。同花顺iFinD的数据显示，下半年还有29只私募债到期，涉及金额共计27.55亿元。

　　业内人士预计，信用市场中资质较弱的公司债、短融和私募债发行人可能还会出现兑付风波，甚至违约事件。

　　在此前11超日债等事件爆发后，市场风险偏好已经有所降低。进入下半年，信用事件的上升趋势使得AA-评级以下的信用债发行遇冷。

　　根据上海清算所的有关公告，在“13华通路桥CP001”遭遇“兑付危机”之后，已有山东太阳纸业股份有限公司、沈阳市政集团有限公司等多家企业宣布取消或推迟短期融资券的发行计划，原因一律为“市场出现波动”，或“市场波动较大”等。

　　此外，由于发债成本上升，上海均瑶、江苏法尔胜泓昇、中国有色金属工业第十四冶金建设公司等均延迟了债券发行计划。

　　在这次经历违约事件之后，投资者对债券的认知将更加完整，盲目相信债券的情况将会减少。

　　“未来的投资者将更加谨慎，同时企业的融资成本也会增加。”赵承东对记者表示。在发生此类事件后，投资者对债券“无风险”的认知将改变，风险因素将纳入选择债券的条件。投资者们也将更加谨慎，做好承担风险的准备。

　　从债券本身来看，如果可以做到流程规范和信息披露及时、完整、准确，剩下的问题就要靠投资者本身了，投资者自身应加强风险甄别和风险控制的能力，不能盲目地跟风投资。

　　吴立骏表示，虽然说现在有相关保障债权人权益的法律、规范，但是没有法律规定债权人如何行使这些权利。比如说超日债，债权人没有资格直接作为原告起诉超日公司，而必须要通过中信建投这个债券托管人。

　　机会风险并存

　　债券市场违约事件在警醒投资者的同时，也暴露了市场中存在的各类问题。

　　从长期来看，打破刚性兑付势在必行，对于债券市场长期健康发展有着积极作用。但是，打破刚性兑付有前提，必须完善相关违约和风险防范制度。

　　赵承东指出，市场监管部门还是需要加强规范。

　　综合近年多个信用债违约事件的持续涌现，保荐人、评级机构、债券市场监管机构未来仍需进一步强化履行自身责任，有效提示相关高风险信用债的违约风险。

　　吴立骏认为，市场规则的制定者应倾听各方反映，债券持有人的呼声尤为重要。赵承东指出，投资者的风险甄别意识也在经历违约事件之后有所加强。

　　投资者也需仔细分析甄别所持有债券的担保条款、发行主体的主业经营和财务状况，及时规避可能出现的兑付风险。

　　而在违约事件后，市场定价将进一步透明，与风险一起到来的将是更大的机会。在信用债的日趋分化中，简单粗放的高票息高收益策略将越来越难以适应时代需要，市场对于择时和择券的要求将越来越高，具有更强的信用分析能力和稳定资金实力的投资者将有更大的机会获得超额收益。