叶檀：金融衍生品 谨慎待之

　　人民币汇率期权产品“复盘”了。汇丰银行（中国）有限公司、星展银行（中国）有限公司、德意志银行（中国）有限公司等多家外资银行，为多家中国企业成交人民币与外汇衍生产品交易，国内中信银行率先为客户办理首笔卖出人民币对外汇期权交易。这些都是金融市场日趋成熟，金融产品日渐丰富的好事。我们乐见这样的变化。

　　由此也引发市场的另一层关注，即我们对金融衍生品，必须要有足够谨慎的态度。金融衍生品是金融市场深水区，2008年、2009年，中国企业在金融衍生品市场铩羽而归。国航、东航在燃油套保合约巨亏，中信泰富澳元杠杆式外汇合约巨亏，此前还有深南电、中国远洋等折戟其中。

　　2008年开始的金融衍生品危机显示，银行以逐利为主，如果监管跟不上、投资者不懂行，欺诈也将随之而来。事实上，美国的金融道德风险善后工程还在进行，继英国巴克莱银行之后，瑞士银行、德意志银行和瑞士信贷银行正在协助监管当局进行关于其是否陷入黑池交易的调查；　法国巴黎银行因为与黑名单国家交易被处以89.7亿美元的天价罚款；今年4月底，美国联邦检察官以贷款欺诈的罪名起诉德意志银行及其旗下部门MorgageIT，指控该银行“不计后果地进行贷款”。

　　银行业道德风险与专业门槛极高，而国内企业苦于利率、汇率波动，大部分对金融衍生品“两眼一抹黑”，国航、东航等衍生品巨亏中。如果不是华裔专业人士介入，这些企业连自己签署的合约的性质是怎么一回事、风险到底有多大，都不知道。笔者曾经见过一个外汇衍生品巨亏的企业家，他听从银行推荐，购买了一款与美元、日元波动率挂钩的产品，在第一个月赚取了20万美元后，“地狱之门”就此打开，亏损深不见底。

　　此次外汇期权产品似乎较为简单，但我们无法得到具体的合约，因此无法作出准确评估。

　　德银为蒙牛乳业，以及其在化工、煤炭、农业和制造业等领域从事进出口业务的客户完成了多笔期权交易，德银仅提及：“与基础的期权相比，外汇买权价差等交易工具能让企业在双向波动的货币市场中缩小风险、扩大收益。部分客户在新规下采用最新的衍生品交易以享受更灵活的行权方式及降低风险系数”，但真正的结果，也许等到赢亏浮出水面之时才能看清。

　　举一个较为简单的人民币汇率单向期权模式吧。A企业是一家年出口量达1亿美元的出口企业，该企业判断人民币汇率在未来三个月内将维持区间震荡走势，区间上限在6.2300左右，于是其委托银行卖出一笔美元对人民币的看涨期权，期权名义本金500万美元，期限3个月，执行汇率6.2300，通过该笔交易，企业获得期权费15万元人民币。到期日，如果即期汇率高于执行汇率(如到期即期汇率为6.2500)，则A企业须以6.2300办理结汇，算上之前收的15万元期权费，综合结汇汇率达到了6.2600，高于企业预期汇率；若即期汇率低于执行汇率(如到期即期汇率为6.2100)，企业无需办理任何交割，但获得了15万元期权费。

　　但真正的定价绝非如此简单。如果说汇率的双向波动等障碍已经解决，但目前还是有一些障碍短期内难以解决。比如国内银行定价能力较差，人民币期权业务没有任何历史价格可以参考，依据境外汇率波动率，无异于授人以柄。境内的人民币汇率波动率，又存在大量人为因素，实际上参照意义有限，各家银行如何对期权定价确实是一个棘手的问题。国际上大公司可在全球人民币离岸市场对冲风险，相比之下，中国的银行风险要大得多。

　　在笔者看来，目前人民币衍生品不应该溢出套保范围。外管局注重风险管理，只允许基于实需的套保操作，这是一条必须坚持的原则。也只有在人民币汇率逐渐市场化的过程中，把套保做得炉火纯青，金融衍生品市场才能迈出坚实的第一步。