2008年一季度，次贷风波对世界经济增长的滞后负面影响全面显现：美国短期滞胀可能性不断加大；欧元区经济增势拐点已现；日本经济增速剧降；亚洲经济增速也有所放缓。而与此同时，国际原材料和大宗商品价格尤其是粮食价格加速上行，致使国际通胀压力持续加大。

    在经济增速明显放缓而通胀压力加大的背景下，美、英监管层为了避免经济衰退大力放松货币政策，而欧元区由于通胀压力过大，降息的可能性已大为降低，印度等新兴市场经济体则采取了紧缩的货币政策。

    我们认为，次贷风波的恶化趋势有可能从2008年三季度开始有所缓解。因此二季度发达经济体的经济增速将进一步放缓，而其对新兴市场经济体滞后的负面影响亦将日益显现。鉴此，我们预计2008年全球经济增速将放缓至4%左右，为2002年以来最低增速。

    一、全球经济走势分析

    美国经济短期滞胀可能性不断加大。2007年四季度美国经济增长率(根据数据取用和比较的国际习惯，这里的经济增长率为实际GDP季环比经年度化折算后的年率)最终数据为0.6%，较三季度的4.9%大幅下滑，次贷风波对实体经济的滞后负面影响开始显现。2008年一季度，美国大部分经济数据走弱，短期滞胀可能性不断加大：

    一方面，美国经济增长面临的衰退风险来自四个层次。第一，房地产市场持续萎靡：截至2007年末，美国个人住房净资产占住房市值的比例已经降到1945年以来的最低水平，住房抵押品赎回权丧失率达到创纪录水平，抵押贷款拖欠率也创下1985年以来的新高。2008年1月和2月，美国现房销售同比下降23.4%和23.8%，单户新屋销售同比下降32.5%和29.8%，建筑支出同比下降3.1%和3.5%，新屋开工同比下降22.8%和27.7%。3月，美国新屋开工数折合成年率为94.7万套，跌至17年来的最低水平。房市萎靡将大幅拖累美国投资增长，加大短期经济衰退的可能(从历史数据看，投资变化是美国经济短期波动性的主要来源，次贷风波中美国房市萎靡通过抑制投资大幅拖累了短期经济增长，详见本所2008年2月29日发布的研究报告《美国经济会因次贷风波而衰退吗？》)。

    第二，个人支出和企业支出出现疲软。2008年2月，美国个人收入环比增长率从1月的0.3%升至0.5%，但同期个人支出环比增长率却从1月的0.4%降至0.1%，储蓄率则从1月的-0.1%升至0.3%，表明消费者在收入改善的背景下依旧行为谨慎。与此同时，美国工厂订单在2008年前两个月连续下降，降幅分别为2.3%和1.3%，2月美国制造业活动指数仅为48.3，低于1月的50.7和2007年12月的48.4。微观层次的支出疲软将拖累美国消费和投资的短期增长，加大短期衰退的可能性。

    第三，就业状况大幅恶化。2008年1月至3月，美国非农就业人数分别减少7.6万、7.6万和8万人，失业率分别为4.9%、4.8%和5.1%，其中3月的非农就业人数降幅创2003年3月以来的新高，失业率创2005年9月以来的新高。黯淡的就业形势将打击未来消费，加大短期衰退的可能。

    第四，经济信心持续削弱。2008年1月至3月，密执安消费者现况指数分别为78.4、70.8和69.5，预期指数分别为68.1、62.4和60.1，世界大企业联合会消费者信心指数分别为87.3、76.4和64.5，均呈现出逐月下降的态势。与此同时，ABC消费舒适度指数从去年末的-20降至2008年3月的-39，同期世界大企业联合会公布的企业信心指数也从39降至38。信心持续虚弱将减小经济扩张动力，加大短期衰退的可能。

    另一方面，美国不断增加的通胀压力体现在三个层次。第一，CPI超出警戒区间，2008年1月至3月，美国CPI同比增幅分别为4.3%、4%和4%，大幅高于美联储1.5%-2%的警戒区间。第二，PPI增幅创下新高，2008年1月至3月，美国PPI同比增幅分别为7.4%、6.4%和6.9%，1月升幅创1981年10月以来的新高。第三，进口价格持续上涨，2008年1月至3月，美国进口价格指数月度增幅分别为1.5%、0.2%和2.8%，能源和农产品(26.01,-1.30,-4.76%,吧)国际价格上涨的外部通胀压力不断向美国内部传染。

    虽然美国经济短期滞胀的可能性不断加大，但一些重要经济数据出人意料地走强，表明短期滞胀“长期化”的可能性微乎其微，和我们之前对美国经济的“谨慎判断”基本一致，市场对次贷风波长期影响的判断过于悲观。

    数据亮点主要包括：2008年3月，美国商品零售额意外上升0.2%，而此前市场预期为零增长或负增长；3月美国工业产值增长0.3%，开工率为80.5%，高于此前-0.1%和80.4%的预期中值；美国大型企业2008年一季度盈利水平高于预期，国际化程度较高的非金融企业(比如IBM、谷歌和可口可乐公司，该结论来自Brown Brothers Harriman的数据)增长强劲；3月美国工人总工作小时数上升0.2%，每周平均工时小幅上升，表明未来就业岗位有望增加；3月世界大企业联合会公布的美国领先指数从2月的101.9上升至102，呈现出次贷风波爆发以来的首次反弹。由此可见，美国消费和投资的实际放缓程度稍好于预期水平，部分先行指标的变化已经初步反映出下半年经济反弹的信息。

    综合考虑占绝对多数的利空因素和间或出现的利好因素，我们认为，短期内美国发生滞胀的可能性不断加大，但长期内依旧不可能发生“大萧条”式的经济危机。预计2008年一季度美国经济增长率约为0.15%左右，二季度为0.1%左右，不排除其中一个季度出现零增长甚至负增长的可能性，但连续两个季度出现负增长的可能性很小(一般将连续两个季度经济负增长视作衰退的技术标准)。考虑到美国财政政策和货币政策的政策时滞，政策扩张效应将使美国经济在2008年下半年明显反弹，受美国大选等因素的影响，四季度的经济增速可能略低于三季度。预计2008年全年美国经济增长率约为1.3%左右。