最近，继G柳化、G华发顺利发行可转债后，G凯诺也公布并开始发行其可转债，由此，市场期盼已久的可转债融资正式拉开序幕。“进可攻、退可守”是可转债融资区别于增发、配股等股权融资以及单纯债券融资等的最明显特征。伴随可转债创新品种的不断涌现，预计可转债融资方式将受到更多关注。为此，本版今刊出关于可转债分拆交易的研究报告供参考。
前期出台的《上市公司证券发行管理办法》中明确提出可发行分离交易的可转债这一创新产品，目前已有多家公司推出相应融资方案。分离交易的可转债与普通可转债相比各有利弊，满足了融资、投资多样化的市场需求。由于认股权证和债券在上市后可分离交易，认股权证的期权价值会被充分体现，这可以弥补普通可转债价值通常被低估的缺陷。但也受到认股权证与债券存续期不匹配、发行条件更为严格等客观因素制约。
长期以来，各国各地区的可转债市场大都存在流动性差、变现能力弱从而价值被低估的问题。因此，深入探索普通可转债价值被低估的解决之道是证券市场当前的重要课题之一。
顾名思义，可转债分拆交易就是指通过相应的交易框架和定价设计，将可转债分拆为固定收益部分和可转债选择权部分的交易制度安排。正是基于可转债价值被低估现象的普遍存在，可转债分拆交易才应运而生。
可转债分拆交易的基本范畴
可转债分拆交易就是将可转债通过一定的交易框架安排，分拆为可转债固定收益部分和可转债选择权部分，并分别将分拆后的新衍生产品出售给风险偏好不同的投资者的交易过程。
可转债分拆交易的基本框架包括：
(1)可转债的获得。作为可转债分拆交易的经纪商，证券商首先从一级市场或者二级市场中获得相应的可转债。
(2)可转债资产交换交易。可转债资产交换交易，也称为可转债的卖断(Outright Sales)，是指证券商与固定收益投资者进行的可转债固定收益部分的交易过程。证券商以获得的可转债作为交易标的与固定收益投资者签订交易契约，约定由证券商将分拆后的可转债出售给固定收益投资者；固定收益投资者将可转债内含的可转债(美式)选择权返还给证券商。
实际操作中的可转债资产交换交易通常会伴随相关的利率互换(Interest Rate Swap，IRS)交易和信用违约互换(Credit Default Swap, CDS)交易。
可转债分拆下来的固定收益产品的付息期间可由投资者和证券商自行约定。因此进行利率互换，使固定收益投资者可以选择自己偏好的付息期间，获得较为稳定的现金流，从而避免了在未来可转债行权时可能导致的现金流错配问题。同IRS一样，有时信用违约互换(CDS)也包含在可转债资产互换交易中。在可转债资产交换交易中，固定收益投资者要承担可转债发行人的违约风险。
(3)可转债选择权交易。证券商将可转债分拆交易中取得的可转债选择权再出售给期权投资者。
(4)可转债分拆交易的终止。可转债分拆交易的终止可以分为两种情况：到期终止和提前终止。
如果在分拆交易契约规定到期的期间内，可转债选择权不行权或者发行公司不违约的情况下，在分拆交易契约到期日，交易终止。可转债选择权投资者放弃对可转债选择权的行权；而固定收益投资者将可转债返还给证券商(通常分拆交易的期限会小于可转债的存续期)，获得到期时对应的现金流(本金和利息补偿金)。
可转债分拆交易的经验借鉴
1、我国台湾地区可转债分拆交易的兴起。我国台湾地区可转债市场发展初期并不十分顺利。其第一只可转债是远东纺织于1980年发行的“远纺一”并在集中交易市场上市交易，该可转债在初期受到追捧，价格一度远偏离其合理价值。不过，随后投资者对可转债投资热情的下降，导致可转债成交量萎缩。为推动可转债市场的发展，台湾地区自2000年开放上市公司发行的可转债可在柜台买卖中心挂牌交易，并相继开放上柜可转债券可进行附条件交易。这些措施使得在柜台买卖中心上柜的可转债数量大增，并远超过在交易所集中交易的可转债数量，截至到2005年底，已上柜的可转债多达290家342期，而上市的可转债只有7家。
尽管可转债市场不断发展壮大，但近几年来台湾市场可转债普通存在价值被低估的现象，从而可转债分拆交易应运而生。根据台湾柜台买卖中心的统计数据，截至2005年12月30日，已通过申请可转债资产交换交易业务的证券商共19家，可转债固定收益部分交易契约流通余额共计198.39亿台币，2005年度累计总营业金额为302.09亿台币。可转债选择权契约流通余额共计223.34亿元，2005年度累计总营业金额为237.47亿元。
从我国台湾地区的经验看，可转债分拆交易有以下优点：
(1)可转债价值再发现。通过可转债分拆交易，可以增加对可转债的投资需求，以及实现可转债选择权的合理定价，有助于可转债的价值挖掘和发现。
(2)满足市场不同需求者偏好。可转债分拆交易对交易参与各方都有益处。首先，通过可转债分拆为从事可转债分拆交易的证券公司开拓了新的业务领域，既可以增加承销费用、经纪业务收入；其次，分别满足了偏好固定收益的投资者和偏好以较高杠杆来进行投资的投资者，使对可转债的买卖交易更有效率；最后，通过可转债分拆交易可以降低发行费用，调动发行人发行可转债的积极性。 |
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